Die praxisorientierte Bewertung einer mittelständischen GmbH

Unternehmensbewertung

Von Dipl.-Volksw. Reinhard Kaup, Münster

Das Ertragswertverfahren ist - immer noch - die meist verbreitete Methode zur Ermittlung des Unternehmenswertes. Das Verfahren berücksichtigt die Anlagealternativen des Käufers, der mit seinem Kapital entweder das Unternehmen erwerben oder alternativ sein Geld am Kapitalmarkt anlegen kann. Die grundlegende Fragestellung lautet daher: Wie hoch darf der Unternehmenswert sein, damit der erwirtschaftete Unternehmenserfolg eine angemessene Verzinsung auf das eingesetzte Kapital, den Kaufpreis, erzielt?

Der Beitrag stellt anhand eines Praxisbeispiels ein Modell zur ertragswertorientierten Bewertung eines mittelständischen Unternehmens in der Rechtsform einer GmbH vor. Für eine ausführliche theoretische Grundlegung sei auf die "Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen" (IDW S 1, WPg 00, 825) verwiesen.

1. Annahmen der ertragswertorientierten Bewertung

Bei dem reinen Ertragswertverfahren entspricht der Wert des Unternehmens dem Barwert aller zukünftigen Ertragsüberschüsse. Der Ertragswert wird somit bestimmt durch den erwarteten Unternehmenserfolg in den folgenden Jahren und durch einen Kapitalisierungszinsfuß, mit dem die zukünftigen Ertragsüberschüsse auf den Zeitpunkt des Verkaufs abgezinst werden.

Im einfachsten Fall ergibt sich der Unternehmenswert nach der Formel für eine ewige Rente:

Unternehmenswert =

nachhaltiger künftiger Ertragsüberschuss
Kapitalisierungszinssatz

Auf diesem einfachen Grundmodell baut jedes ertragswertorientierte Bewertungsverfahren letztlich auf. Die verschiedenen Varianten setzen bei der Ermittlung des nachhaltig erzielbaren künftigen Ertragsüberschusses bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes an.

Die grundlegenden Annahmen des hier vorgestellten ertragswertorientierten Bewertungsmodells sind:

Der nachhaltig erzielbare künftige Ertragsüberschuss ist der Saldo aus geplanten Erträgen und Aufwendungen; die Planung orientiert sich dabei letztlich an bereinigten Vergangenheitswerten.

Der Leistungsbereich und der Finanzierungsbereich des zu bewertenden Unternehmens werden nicht getrennt ermittelt.

Die Kapitalstruktur (Eigenkapital/verzinsliche Verbindlichkeiten) wirkt sich nur indirekt über den Zinsaufwand auf den Unternehmenswert aus.

Es wird mit nur einem Zinssatz, dem Eigenkapitalzinssatz, kapitalisiert.

2. Vorgehensweise

2.1 Ermittlung des nachhaltig erzielbaren Ertragsüberschusses

Die Prognose des nachhaltig erzielbaren Ertragsüberschusses baut in der Regel auf den Werten der Vergangenheit auf. Die Ertragsüberschüsse aus der Vergangenheit sind jedoch nur ein Indikator unter vielen für die zukünftige Entwicklung des zu bewertenden Unternehmens. Zudem können sie ausgelöst durch außerordentliche Einflüsse stark schwanken. Daher werden die Werte in der Praxis um die außerordentlichen Einflüsse bereinigt. Auf den bereinigten Werten setzt dann die Prognose für deren künftige Entwicklung auf.

2.1.1 Vergangenheitswerte bereinigen

In der Praxis werden die handelsrechtlichen Abschlüsse der letzten drei oder fünf Jahre vor dem Bewertungszeitpunkt herangezogen. An folgende Bereinigungsschritte ist zu denken:

Aussondern von Erträgen und Aufwendungen, die mit nicht betriebsnotwendigem Vermögen oder die mit der Lebenshaltung des Inhabers zusammenhängen;

periodengerechte Zuordnung der Erträge und Aufwendungen (dies läuft im Prinzip teilweise auf eine Rückgängigmachung der Auswirkungen von Imparitäts- und Realisationsprinzip hinaus: z.B. periodengerechte Bewertung halbfertiger Arbeiten zu anteiligen Erlösen, periodengerechte Zuordnung wesentlicher aperiodischer Aufwendungen und Erträge wie etwa aus der Bildung und Auflösung von Rückstellungen);

Überprüfung von Ansatz und Bewertungswahlrechten (= Neutralisierung von bilanzpolitischen Auswirkungen) und von steuerlichen Ansatz- und Bewertungsauswirkungen (z.B. Sonder-AfA).

2.1.2 Künftige Erträge und Aufwendungen planen

Um die Ertragsentwicklung zu prognostizieren, müssen die Einflussfaktoren auf Unternehmensentwicklung und Markterwartungen beurteilt werden. Hierbei ist zu denken an:

branchenspezifische Besonderheiten,

konjunkturelle Entwicklungen,

Strukturwandel der Branche,

Wettbewerbsverhältnisse,

Marktstellung,

Produktwertigkeit (Technik, Mode, Produktzyklus),

Abnehmerstruktur,

Lieferantenstruktur,

Fertigungs- und Verfahrens-Know-how,

Stand der Forschung und Entwicklung,

Qualifikation und Motivation der Mitarbeiter,

Standortqualität,

strukturelle Kosten- und Preisveränderungen auf den Beschaffungs- und Absatzmärkten,

Auswirkungen langfristiger Verträge etc.

2.1.3 Finanzierung und Fremdkapitalzinsen planen

Unter Umständen ist es erforderlich, von der Annahme der gegebenen Finanzierungsstruktur abzuweichen. Dies ist z.B. bei einer stark unterkapitalisierten Gesellschaft der Fall. Denn ein potenzieller Käufer könnte den Unternehmenswert verbessern, indem er Fremdkapital durch Eigenkapital ersetzt. Schäfer (Bewertung von mittelständischen Unternehmen, Arbeitsunterlage des DATEV-Kollegs, Stand 2002, Seite 87) schlägt für diesen Fall vor, den Unternehmenswert auf Basis einer angemessenen Finanzierungsstruktur zu ermitteln und von dem so ermittelten Unternehmenswert die zu ihrer Herstellung erforderliche Einlage abzuziehen.

2.1.4 Personenbezogenheit des Unternehmenserfolges

Besonders bei inhabergeführten mittelständischen Unternehmen ist der Unternehmenserfolg von der Person des Inhabers abhängig. Wenn bei Verkauf eines Unternehmens wichtige Führungskräfte ausscheiden und damit persönliches Know-how, Kontakte, Führungserfahrung und oftmals hohe Arbeitsleistungen dem Betrieb verloren gehen, sollten diese Auswirkungen auf den Unternehmenserfolg durch eine Korrektur des nachhaltig erzielbaren Einnahmenüberschusses berücksichtigt werden. Die nachfolgende Tabelle kennzeichnet die Tätigkeit des Inhabers und damit seine Stellung und Bedeutung für das Unternehmen.

Einfluss des Inhabers auf den Unternehmenserfolg

Tätigkeiten des Inhabers	ausschließlich	überwiegend	gelegentlich	nie
Unternehmensstrategie, Management
Verkauf, Kundenpflege
Einkauf
Angebotserstellung, Kalkulation
Finanz-, Liquiditäts-, Invest.planung
Controlling
Mitarbeiterführung
Organisation
Tätigkeit in Produktion
Übrige

2.2 Ermittlung des Kapitalisierungszinses

Der Kapitalisierungszinssatz (r) stellt aus Sicht des Käufers die Sollverzinsung des eingesetzten Kapitals für den Kaufpreis dar. Er setzt sich aus dem Zinssatz einer (risikolosen) Alternativanlage (i) und einer Prämie für das unternehmerische Risiko (p) zusammen.

r = (i + p)

2.2.1 Zinssatz für eine (risikolose) Alternativanlage

Aus Vereinfachungsgründen wird auf den Zinssatz von öffentlichen Anleihen mit einer Restlaufzeit von zehn oder mehr Jahren zurückgegriffen. Dieser liegt derzeit bei fünf Prozent.

2.2.2 Risikoprämie

Auf den Alternativzins wird eine Prämie für das Risiko, in ein Unternehmen zu investieren, aufgeschlagen. Die Höhe des Zuschlages hängt dabei von der konjunkturellen Entwicklung, von branchenspezifischen und unternehmensspezifischen Faktoren ab.

2.3 Der Einfluss der Besteuerung

Das Berechnungsmodell muss noch um die Auswirkungen der Besteuerung von Unternehmen und Unternehmenseignern ergänzt werden.

2.3.1 Unternehmenssteuern

Auf Ebene des Unternehmens ist zu berücksichtigen, dass das Ergebnis sowohl der Gewerbe- als auch der Körperschaftsteuer unterliegt. Für Kapitalgesellschaften besteht dabei eine Definitivbelastung in Höhe von 25 Prozent auf den Überschuss nach Gewerbesteuer. Aus Vereinfachungsgründen wird eine gewerbesteuerliche Belastung von 16,7 Prozent (Hebesatz 400 Prozent) auf den Gewinn vor Ertragsteuer unterstellt. Die körperschaftsteuerliche Belastung auf den Gewinn vor Ertragsteuer wird mit 20,8 Prozent berücksichtigt ((1 ./. 0,167) x 25 %). Auf die Berücksichtigung des Solidaritätszuschlages wurde aus Vereinfachungsgründen verzichtet.

2.3.2 Besteuerung des Unternehmenseigners

Auf der Ebene des (künftigen) Unternehmenseigners werden Ausschüttungen nach dem Halbeinkünfteverfahren mit dem persönlichen Einkommensteuersatz besteuert. Bei der Ermittlung eines subjektiven Entscheidungswertes (Bewertungsanlass: Unternehmenskauf bzw. -verkauf) ist die konkrete steuerliche Situation des Mandanten zu Grunde zu legen. Bei der Ermittlung des objektivierten Unternehmenswertes (Bewertungsanlass: z.B. Schiedsgutachten) wird aus Vereinfachungsgründen der persönliche Einkommensteuersatz typisierend mit 35 Prozent angenommen.

Die persönliche Einkommensteuer beeinflusst aber auch den Kapitalisierungszins:

r = (i + p) x (1 - s)

Dabei entspricht "s" entweder dem individuellen oder dem typisierend unterstellten persönlichen Einkommensteuersatz von 35 Prozent. Auf die Berücksichtigung des Solidaritätszuschlages wurde wiederum aus Vereinfachungsgründen verzichtet.

3. Hinweise zum Berechnungsmodell

Aufbauend auf den vorstehenden Überlegungen werden in der Praxis häufig vereinfachte Modelle zur Bewertung herangezogen. So wird in dem auf den folgenden Seiten vorgestellten Modell zwar eine fünfjährige Planperiode aufgestellt, geplant werden aber nicht die einzelnen Ertrags- und Aufwandsgruppen, sondern es werden nur die erwarteten Schwankungen der Nettoerträge berücksichtigt. Ausgangsbasis für das Jahr 1 der Planperiode ist das gewichtete bereinigte Ergebnis der vergangenen fünf Wirtschaftsjahre. Durch die Gewichtung soll den dem Bewertungszeitpunkt näher liegenden Ergebnissen stärkere Bedeutung für den Unternehmenswert zukommen.

Der Unternehmenswert wird vereinfachend nach der Formel für die ewige Rente berechnet. Dahinter steht die Annahme konstanter künftiger Ertragsüberschüsse. Die Länge des Planungszeitraumes und der "Restwert" an dessen Ende werden nicht problematisiert.

Sachverhalt

Gegenstand

Zum Verkauf steht eine mittelständische GmbH (Metallbau), die vom bisherigen Inhaber (Gesellschafter-Geschäftsführer; hält alle Anteile) aus Altersgründen verkauft wird. Die GmbH ist als Zulieferer für den Maschinenbau tätig. Der Betrieb ist auf Stanz- und Nibbelarbeiten sowie Lasertechnik spezialisiert. Eigene Entwicklungen führt das Unternehmen nicht durch.

Unternehmensentwicklung

Das Unternehmen ist in hohem Maße von der Branchenkonjunktur abhängig. Auf Grund der Fixkostenbelastung ist eine zeitnahe Kostenanpassung nur bedingt möglich. Auf Grund der allgemeinen weltwirtschaftlichen Situation und der Lage in Deutschland wird in den nächsten beiden Jahren mit leichten Umsatz- und Ergebnisrückgängen gerechnet. Da die Metall GmbH als Zulieferer im Markt positioniert ist und den Kundenanforderungen gerecht werden kann, unterstellt die Prognose für die weiteren Jahre eine kontinuierliche Unternehmensentwicklung.

Das Unternehmen tätigt rund 55 Prozent der Umsätze mit einem Hauptkunden. Die Geschäftsbeziehung zum größten Abnehmer besteht seit mehreren Jahren und ist ständig ausgeweitet worden. Es gibt zur Zeit keine Anzeichen für eine Gefährdung des Geschäftskontaktes oder eine Existenzbedrohung des Hauptkunden. Die hohe Kundenabhängigkeit fließt daher mit einem mäßigen Aufschlag in den Risikozuschlag des kalkulatorischen Zinses mit ein.

Standort

Das Unternehmen hat seinen Sitz im einem Gewerbegebiet mit guter verkehrstechnischer Anbindung. Erweiterungen am Standort sind möglich. Die gemieteten Räumlichkeiten sind 20 Jahre alt und befinden sich auf Grund regelmäßiger Renovierungen in einem ordentlichen Zustand. Der Mietvertrag hat eine feste Laufzeit von 5 Jahren mit zweimaligem Optionsrecht seitens des Mieters. Der Standort ist also auf Dauer gesichert.

Absatz

Das Unternehmen arbeitet mit bedeutsamen Kunden seit Jahren zusammen. Mit dem Hauptauftraggeber werden rund 55 Prozent der Umsätze getätigt. Die Kunden kommen überwiegend aus Deutschland; Lieferungen erfolgten in der Vergangenheit vereinzelt auch in die Beneluxländer und nach Frankreich.

Technische Ausstattung

Das Unternehmen verfügt über eine hervorragende technische Ausstattung mit zahlreichen neuwertigen CNC-Maschinen. Das Unternehmen ist nach ISO 9001 zertifiziert. Auf Grund der vorhandenen Technik und hochmoderner Prüfgeräte werden Qualitätsprodukte mit geringen Toleranzen produziert. Der Betrieb verfügt über einen hohen Organisationsgrad. Alle Abläufe werden EDV-technisch begleitet.

Personal

Im Betrieb arbeiten zur Zeit 37 Mitarbeiter, davon 31 in der Produktion. Das Personal ist qualifiziert und wird regelmäßig durch Weiterbildungsmaßnahmen auf neue Techniken geschult.

Inhaber

Das Unternehmen ist in hohem Maße durch den Inhaber geprägt. Der Inhaber führt selbst die Gespräche mit den wichtigsten Auftraggebern. Das Unternehmensmanagement liegt ausschließlich bei ihm. Die Führungskräfte im Unternehmen sind vorwiegend mit technischen Aufgaben betraut. Ein Stellvertreter ist nicht nicht benannt. Der Inhaber bezieht ein branchenübliches Geschäftsführergehalt. Kalkulatorische Personalkosten werden nicht angesetzt.

Auf Grund der zentralen Position des jetzigen Inhabers und Geschäftsführers und des Fehlens einer zweiten Führungsebene liegt eine Personenbezogenheit des Unternehmenserfolges vor. Diese wird mit 25 Prozent angesetzt, da der Geschäftsführer nach Verkauf des Unternehmens ausscheidet.

Unternehmensbewertung

Bewertungsgrundlagen

Abschlüsse der Jahre 1997, 1998, 1999, 2000, 2001, BWA 2002.
Gespräch mit dem Gesellschafter-Geschäftsführer, Betriebsbesichtigung.
Einsicht in das Handelsregister, Kundendatei, Personalunterlagen, Auftragsunterlagen.

1. Ermittlung der nachhaltig einzielbaren ErtragsÏberschÏsse

1.1 Ergebnisse laut Handelsbilanz

(Jahr)	1998	1999	2000	2001	2002
Umsatz	2.410.000	2.775.000	3.225.000	2.900.000	2.680.000
Material	775.000	890.000	1.070.000	950.000	861.000
Rohgewinn I	1.635.000	1.885.000	2.155.000	1.950.000	1.819.000
Personal	1.160.000	1.302.000	1.522.000	1.373.000	1.270.000
Rohgewinn II	475.000	583.000	633.000	577.000	549.000
AfA	150.000	190.000	230.000	200.000	180.000
Zinsen	40.000	45.000	48.000	49.000	46.000
übriger Aufwand	185.000	193.000	215.000	218.000	203.000
Ergebnis vor Unternehmenssteuern	100.000	155.000	140.000	110.000	120.000

1.2 Zurechnungen

(Jahr)	1998	1999	2000	2001	2002
außerord. Aufwand	20.000	30.000	10.000	14.000	16.000
Rückstellung	0	0	25.000	0	0
Übrige	0	0	0	0	0
Summe Zurechnungen	20.000	30.000	35.000	14.000	16.000

1.3 Kürzungen

(Jahr)	1998	1999	2000	2001	2002
außerord. Erträge	4.000	16.000	15.000	18.000	10.000
Auflösung Rückstellung	0	0	0	25.000	0
Übrige	0	0	0	0	0
Summe Kürzungen	4.000	16.000	15.000	43.000	10.000

1.4 Bereinigtes Ergebnis auf Ebene des Unternehmens

(Jahr)	1998	1999	2000	2001	2002
Ergebnis vor Unternehmenssteuern	100.000	155.000	140.000	110.000	120.000
Summe Zurechnungen	20.000	30.000	35.000	14.000	16.000
Summe Kürzungen	-4.000	-16.000	-15.000	-43.000	-10.000
Zwischensumme	116.000	169.000	160.000	81.000	126.000
Personenbezogenheit	-25%	-25%	-25%	-25%	-25%
Korrekturbetrag	-29.000	-42.300	-40.000	-20.300	-31.500
bereinigtes Ergebnis vor Unternehmenssteuern	87.000	126.700	120.000	60.700	94.500
Gewerbesteuer (16,7 % auf Erg. v. St.)	19.372	28.223	26.720	13.527	21.042
Körperschaftsteuer (20,8 % auf Erg. v. St.)	24.128	35.152	33.280	16.848	26.208
bereinigtes Ergebnis nach Unternsteuern	43.500	63.325	60.000	30.325	47.250

Hinweis: Die Berechnungen können Sie anhand des entsprechenden Excel-Tableaus im Online-Service-Bereich nachvollziehen. Wie Sie den Online-Service nutzen können, lesen Sie in dem Hinweis unter dem Inhaltsverzeichnis dieser Ausgabe.

1.5 Bereinigtes Ergebnis auf Ebene des Unternehmenseigners

(Jahr)	1998	1999	2000	2001	2002
bereinigtes Ergebnis nach Untern.steuern	43.500	63.325	60.000	30.325	47.250
persönliche Ertragsteuer (Halbeinkünfteverfahren)	7.613	11.082	10.500	5.307	8.269
bereinigtes Ergebnis (Unternehmenseigner)	35.888	52.243	49.500	25.018	38.981

1.6 Gewichtung des bereinigten Ergebnisses

(Jahr)	1998	1999	2000	2001	2002
bereinigtes Ergebnis (Unternehmenseigner)	35.888	52.243	49.500	25.018	38.981
Gewichtungsfaktor	1	2	3	4	5
	35.888	104.486	148.500	100.073	194.906

gewichtetes bereinigtes Ergebnis (Unternehmenseigner)

38.900

EUR

1.7 prognostizierte Ertragsentwicklung mit Gewichtung

(Jahr)	1	2	3	4	5
Basis	38.900	35.000	33.300	33.300	33.300
Entwicklung	-10,00%	-5,00%	0,00%	0,00%	0,00%
erzielbarer Zukunftserfolg	35.000	33.300	33.300	33.300	33.300
Gewichtungsfaktor	5	4	3	2	1
gewichteter Zukunftserfolg	175.000	133.200	99.900	66.600	33.300

gewichteter prognostizierter Zukunftserfolg

33.900

EUR

2. Ermittlung des Kapitalisierungszinnsatzes

landesüblicher Zinsfuß		5,00%
Risikoprämie		4,00%
Berücksichtigung typisierte ESt	35,00%	-3,15%
Kalkulationszinsfuß		5,85%

Kapitalisierungsdauer		ewige Rente