01.08.2006 | Tax-Capital Asset Pricing Model

Anwendung „neuer“ Bewertungsmethoden lässt Unternehmenswerte erheblich sinken

von Dipl.-Kfm. Robert W. Vernekohl, StB/vBP, Hamm/Westf.

Das Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) hat im Einklang mit den Ansichten aus Theorie, Praxis und Rechtsprechung einen Standard entwickelt, der für die Bewertung von Unternehmen maßgebend ist. Dieser Standard IDW S1 zu den „Grundsätzen zur Durchführung von Unternehmensbewertungen“ wurde entscheidend verändert und am 18.10.05 bekannt gegeben. Die verabschiedeten Änderungen haben erhebliche Auswirkungen auf die Höhe des „objektivierten“ Unternehmenswerts. Vereinfacht gesagt, sind die Unternehmenswerte durch die Anwendung der „neuen Bewertungsmethode“ per saldo um rund 20 v.H. gesunken. Die „neue“ Bewertung ist ab 2005 anzuwenden. Nachstehend werden die Ursachen für den „Wertverlust“ dargestellt.

Zwei wesentliche Änderungen

Die Ermittlung des objektivierten Unternehmenswerts erfolgt im Vergleichsverfahren, d.h., es wird der Kapitalbetrag gesucht, den ein Investor mindestens aufbringen müsste, um aus dem Unternehmen die gleichen „Entnahmen“ zu erzielen, die einer risikoadäquaten Alternativanlage entsprechen. Die Entnahmen ergeben sich aus dem Cashflow des Unternehmens und dessen Ausschüttungspolitik. Der Vergleich mit der Alternativanlage erfolgt über den risikoadäquaten Kapitalisierungszinssatz. Technisch umgesetzt wird die Bewertung mit dem Ertragswertverfahren oder dem Discounted-Cash-Flow (DCF)-Verfahren. In beiden Fällen wird mithilfe der Kapitalwertmethode der Barwert zukünftiger finanzieller Überschüsse zu einem bestimmten Zeitpunkt ermittelt. Hierzu werden die zukünftigen Erfolge mit dem Kapitalisierungszinssatz auf den Bewertungsstichtag abgezinst. Diese Grundidee lag bereits dem IDW S1 bis 2005 (Capital Asset Pricing Model, kurz: CAPM ) zu Grunde. Die wesentlichen Änderungen in dem IDW S1 ab 2005 (Tax-Capital Asset Pricing Model, kurz: Tax-CAPM) betreffen die Annahmen zur Alternativanlage im Rahmen der Ermittlung des risikoadäquaten Kapitalisierungszinssatzes sowie zur Ausschüttungspolitik des zu bewertenden Unternehmens.

Änderungen beim Kapitalisierungszinssatz

Die entscheidende Größe bei der Unternehmensbewertung ist der Kapitalisierungszinssatz. Je höher dieser Zinssatz ausfällt, desto niedriger ist der Unternehmenswert und umgekehrt. Die entscheidende Änderung betrifft die Berücksichtigung der Einkommensteuer. Während beim CAPM die Einkommensteuer typisierend als Abzugsposten den Kalkulationszinssatz gemindert hat, kommt beim Tax-CAPM eine Berücksichtigung nur noch indirekt bei der Ermittlung des Basiszinssatzes und der Marktrisikoprämie vor. Zum Vergleich:

Vergleich des Kapitalisierungszinssatzes

	CAPM bis 2005	Tax-CAPM ab 2005
Basiszinssatz	5,00 %	3,25 %
Marktrisikoprämie CAPM: 4 % - 5 % Tax-CAPM: 5 % - 6 %	4,50 %	5,50 %
Beta-Faktor z.B. 1,5	x 1,5	x 1,5
Risikozuschlag	6,75 %	8,25 %
Risikoadjustierter Zinssatz vor typisierter Einkommensteuer	11,75 %	11,50 %
Typisierte Einkommensteuer 35%	- 4,11 %	-
Kapitalisierungszinssatz nach typisierter Einkommensteuer	7,64 %	11,50 %