| Unternehmensbewertung Der Kapitalisierungszins im Rahmen der Unternehmensbewertung  von Dipl.-Vw. Michael A. Goehr, Frankfurt a.M. und StB Dipl.-Kfm. Thomas Kupke, München Theorie und Praxis der Unternehmensbewertung sind durch eine große Methodenvielfalt gekennzeichnet. Die anerkanntesten Methoden stellen hierbei Verfahren dar, die den Unternehmenswert auf der Basis zukünftiger Unternehmenserfolge ermitteln, wie bespielsweise das Ertragswertverfahren und die DCF-Verfahren (BM 03, 163). Der Ermittlung des Kapitalisierungszinses kommt im Rahmen durch der zukunftserfolgsorientierten Unternehmensbewertung eine zentrale Bedeutung zu. Der Unternehmenswert (Zukunftserfolgswert) wird durch Kapitalisierung (Diskontierung) der künftig entziehbaren finanziellen Überschüsse auf den Bewertungsstichtag ermittelt. Die Höhe des Kapitalisierungszinses wirkt sich somit direkt auf die Höhe des Unternehmenswertes aus. Ziel des vorliegenden Beitrags ist, die Komponenten des Kapitalisierungszinses für den WACC-Ansatz und die Equity-Methode in einem vereinfachten Grundmodell (ohne Einkommensteuer, sichere Ertragsteuervorteile auf Unternehmensebene, kein Wachstum in der ewigen Rente) darzustellen. 1. Konzept der Kapitalwertmethode Die zukunftserfolgsorientierte Unternehmensbewertung basiert auf dem Konzept der Kapitalwertmethode. Die Kapitalwertmethode vergleicht die erwarteten zukünftigen Erträge der Unternehmenseigner mit der am Kapitalmarkt alternativ zu erzielenden Rendite (Kapitalkosten als Opportunitätskosten der Investoren). Der Kapitalisierungszins stellt den zentralen Vergleichsmaßstab zur Beurteilung der relativen Vorteilhaftigkeit einer Investition dar: Bewerten heißt also vergleichen. Konzeptionell kann bei der Ermittlung der Kapitalkosten, insbesondere bei der Berücksichtigung des Risikos, wie folgt unterschieden werden:
2. Abhängigkeit vom Bewertungszweck Die Bestimmung des Kapitalisierungszinses ist abhängig vom Bewertungszweck: Als neutraler Gutachter ermittelt der Bewerter so genannte objektivierte Unternehmenswerte. Der objektivierte Unternehmenswert ist von den individuellen Wertvorstellungen der Eigenkapitalgeber unabhängig, wobei bestimmte Bewertungsparameter (z.B. Einkommensteuersätze) typisiert werden. Andererseits kann der Bewerter subjektive Unternehmenswerte (Grenzpreise) als Grundlage zur Entscheidungsfindung ermitteln, beispielsweise im Rahmen von Unternehmenskäufen und -verkäufen. Dabei werden ausschließlich die subjektiven Möglichkeiten und Planungen aus Sicht des Investors berücksichtigt. Aus den unterschiedlichen Wertkonzeptionen (objektivierter Unternehmenswert und subjektiver Entscheidungswert) können sich unterschiedliche Prämissen für die Bestimmung des angemessenen Kapitalisierungszinses ergeben. Bei der Ermittlung eines Entscheidungswertes orientiert sich die Bewertung an den subjektiven Renditevorstellungen eines bestimmten Investors. Die relevante Vergleichsinvestition ist daher stets von der individuellen Entscheidungsmatrix des betroffenen Investors abhängig. Unter Vernachlässigung nichtfinanzieller Zielsetzungen könnte der verkaufswillige Unternehmer den Veräußerungserlös zur Wiederanlage am Kapitalmarkt verwenden oder bestehende Kredite ablösen. Jede dieser Vergleichsinvestitionen führt zu einem alternativen Zahlungsstrom. Während sich die Renditemöglichkeit einer Wiederanlage direkt in den Rückflüssen (bspw. Zinszahlungen, Dividenden) messen lässt, resultiert die Alternativrendite im Fall der Tilgungsleistung aus der zukünftigen Zinsersparnis. Demgegenüber wird bei einem objektivierten Unternehmenswert die Alternativrendite ermittelt, die von den individuellen Wertvorstellungen betroffener Parteien abstrahiert. Bei der Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes wird somit die Anlagepräferenz eines "typisierten Investors" unterstellt. Die folgenden Ausführungen basieren auf der marktmäßig objektivierten Ermittlung von Alternativrenditen. 3. Abhängigkeit von der gewählten Bewertungsmethode Unter den Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) können die Bruttoverfahren (Entity-Verfahren wie WACC-Ansatz oder APV-Ansatz) sowie das Nettoverfahren (Equity-Ansatz) unterschieden werden (Nestler/Kupke BM 03, 248). Verwendet man marktmäßig objektivierte Risikoprämien, entspricht der Equity-Ansatz unter deutschen Rahmenbedingungen dem Ertragswertverfahren.  Abb.1: Vergleich Equity- und Entity-Ansatz im Rahmen des DCF-Verfahrens Im Folgenden konzentrieren wir uns auf ein Grundmodell zur Ermittlung von Kapitalkosten für den WACC-Ansatz und den Equity-Ansatz. Sowohl für den WACC-Ansatz als auch für den Equity-Ansatz sind die Eigenkapitalkosten (rE) zu ermitteln. Darüber hinaus sind beim WACC-Ansatz die Fremdkapitalkosten (rD) zu berücksichtigen. Beim Equity-Ansatz wird der Wert des Unternehmens (Marktwert des Eigenkapitals) in einem Schritt durch Diskontierung des den Eigenkapitalgebern zufließenden Cashflows mit den Eigenkapitalkosten ermittelt. Die zu diskontierenden Cashflows (vor Einkommensteuer) bestehen bei Kapitalgesellschaften regelmäßig aus Dividenden, Zuflüssen aus Kapitalherabsetzungen und Anteilsrückkäufen, Auszahlungen aus Kapitalerhöhungen und Nachschüssen. Im Rahmen der Entity-Methode (WACC-Ansatz) werden die den Eigen- und Fremdkapitalgebern zufließenden Free Cashflows zur Ermittlung des Unternehmensgesamtwertes mit den gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten aller Kapitalgeber (WACC, Weighted Average Cost of Capital) abgezinst. Der Free Cashflow umfasst neben den Zahlungen an die Eigenkapitalgeber (s.o.) daher auch die an die Fremdkapitalgeber des Unternehmens fließenden Zahlungen (Zinsen, Tilgungen). Anschließend wird zur Berechnung des Unternehmenswertes (Marktwert des Eigenkapitals) der Unternehmensgesamtwert um den Wert des zinstragenden Fremdkapitals vermindert. Eine Besonderheit des Bruttoansatzes stellt die Berücksichtigung des Vorteils der steuerlichen Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen als Betriebsausgabe dar. Im Rahmen des WACC-Ansatzes wird der Free Cashflow bei vollständiger Eigenfinanzierung berechnet, so dass der Ertragsteuervorteil (so genanntes tax shield) aus der Abzugsfähigkeit von Finanzierungsaufwendungen von den ertragsteuerlichen Bemessungsgrundlagen auf Unternehmensebene (Gewerbesteuer, Körperschaftsteuer bei Kapitalgesellschaften) nicht im Free Cashflow enthalten ist. Zum Ausgleich werden dagegen die Fremdkapitalkosten (rD) um den Ertragsteuervorteil (s · rD) reduziert. Sowohl für den WACC-Ansatz als auch für den Equity-Ansatz sind die Eigenkapitalkosten zu ermitteln. Im Folgenden konzentrieren wir uns deshalb auf die Ermittlung des WACC im Rahmen der Entity-Methode. 4. Bestimmung der Alternativrendite der Eigenkapitalgeber Die Ermittlung der Eigenkapitalkosten erfolgt in der Bewertungstheorie und -praxis mehrstufig. Man unterscheidet drei Komponenten:
Zur Ermittlung der Opportunitätskosten des Eigenkapitals (rE) im Sinne einer geforderten Mindestrendite der Unternehmenseigner wird regelmäßig das Capital Asset Pricing Model (CAPM) verwendet. Das Modell berücksichtigt Markt- und Unternehmensrisiken. Gemäß CAPM ergeben sich die Opportunitätskosten des Eigenkapitals als Summe der Rendite einer risikolosen Anlage (rF) und einer Risikoprämie. Die Risikoprämie wird durch Multiplikation der durchschnittlich erwarteten Marktrisikoprämie (rM - rF) mit dem Risikofaktor Beta (ß) errechnet.  Ausgangspunkt ist die Bestimmung des Basiszinssatzes. Im CAPM repräsentiert der Basiszins eine risikolose Anlage und somit eine in Zukunft mit "Sicherheit" zu erzielende Rendite. Die Schätzung zukünftiger Renditen ist - insbesondere auf lange Sicht - nicht oder nur sehr eingeschränkt möglich. Diese Überlegung stellt somit für die praxisorientierte Anwendung eine eher theoretische und daher zu restriktive Annahme dar. Als Ausgangspunkt für die Prognose des Basiszinssatzes wird in der Praxis aus diesem Grund oft vereinfachend auf die in der Vergangenheit langfristig erzielbaren Renditen zurückgegriffen. In Deutschland gelten Wertpapiere öffentlicher Emittenten mit exzellenter Bonität als quasi risikofrei. In der Regel werden deshalb die Renditen langlaufender Bundeswertpapiere (Bundesanleihen) als Schätzer für den Basiszins herangezogen. Bei unterstellter unbegrenzter Lebensdauer des Unternehmens müsste - auf Grund der Anforderung der Fristenkongruenz - auch die in Zukunft zu erzielende Rendite von Anleihen mit unbegrenzter Laufzeit angesetzt werden. Solche Finanzinstrumente wurden in Deutschland bislang nicht emittiert. Statt dessen besteht grundsätzlich die Möglichkeit, auf Bundeswertpapiere mit 30-jähriger Laufzeit zurückzugreifen. Von entscheidendem Nachteil sind allerdings die mangelnden Handelsvolumina dieser Obligationen. Aus diesem Grund wird in der Praxis der Unternehmensbewertung zumeist auf die marktbreiten und äußerst liquiden Bundesanleihen mit 10-jähriger Restlaufzeit verwiesen. Wie Abbildung 2 verdeutlicht, ist bei Bundeswertpapieren mit einer Restlaufzeit von 10 Jahren über die letzten Jahrzehnte ein kontinuierlicher Rückgang der durchschnittlichen Renditen festzustellen.  Abbildung 2: Umlaufrendite öffentlicher Bundesanleihen (10 Jahre Restlaufzeit) auf Monatsbasis im Zeitraum zwischen 1977 und 2003 - Absolute Rendite und Gleitender Mittelwert (Quelle: Deutsche Bundesbank) Vor dem Hintergrund des anhaltend niedrigen Zinsniveaus hält es der Arbeitskreis "Unternehmensbewertung" des IDW im Rahmen der Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte für sachgerecht, gegenwärtig einen einheitlichen Basiszins für den gesamten Planungszeitraum von 5,5 Prozent p.a. zu Grunde zu legen, sofern dem nicht Besonderheiten im Einzelfall entgegenstehen (s. Protokoll zur 75. Sitzung des AKU, FN-IDW 2003, S. 26). Weiterer Bestandteil der Eigenkapitalkosten ist neben dem Basiszins der Risikozuschlag. Eine Investition in ein Unternehmen ist stets mit Chancen und Risiken verbunden. Aus diesem Grund können finanzielle Überschüsse nicht mit derselben Sicherheit prognostiziert werden wie die Zahlungsströme aus der (quasi) risikofreien Anlage. Aus der für die Marktteilnehmer unterstellten Risikoaversion folgt, dass diese zur Übernahme von unternehmerischen Unsicherheiten durchaus bereit sind, wenn sie im Gegenzug eine über der sicheren Anlage liegende Rendite erwarten können. Die Anleger lassen sich die Übernahme von Risiken in Form einer Risikoprämie auf den Basiszins abgelten. Zur Herstellung der Risikoäquivalenz der Alternativanlage mit dem zu diskontierenden Zahlungsstrom muss sich die Ermittlung des Risikozuschlags an der Risikostruktur des Bewertungsobjekts orientieren. Dem in der Praxis am häufigsten verwendeten CAPM liegt die Unterscheidung in unsystematischem und systematischem Risiko zu Grunde. Unsystematisches Risiko betrifft das individuelle Risiko eines Unternehmens. Aus Anlegersicht kann dieses Risiko durch Diversifikation seines Portefeuilles, d.h. durch Aufteilung der Anlagesumme auf verschiedene Investitionsobjekte, "wegdiversifiziert" werden. Für die Übernahme des unsystematischen Risikos wird dementsprechend keine Prämie vergütet. Eine Risikoprämie wird nur für das systematische, nicht durch Diversifikation zu beseitigende Risiko bezahlt. Gemessen wird das systematische Risiko über den Beta-Faktor. Dieser bildet den Risikobeitrag der Investition in das zu bewertende Unternehmen im Vergleich zum Marktrisiko ab. Der Beta-Faktor beschreibt die Sensitivität eines Wertpapiers in Bezug auf die Entwicklung eines zu Grunde liegenden Marktportfolios (z.B. DAX, DJ STOXX, Dow Jones, MSCI World). Ein Beta-Faktor von eins bedeutet, dass das systematische (nicht diversifizierbare) Unternehmensrisiko dem Risiko des Marktportfolios entspricht. Beta-Faktoren, die kleiner als eins sind, drücken ein im Vergleich zum Marktportfolio geringeres systematisches Unternehmensrisiko, Beta-Faktoren größer als eins ein höheres systematisches Unternehmensrisiko aus. Der Beta-Faktor kann im Fall eines zu bewertenden börsennotierten Unternehmens direkt im Rahmen einer Regressionsanalyse ermittelt werden. Falls das Bewertungsobjekt nicht börsennotiert ist, muss dieser indirekt hergeleitet werden. Im letztgenannten Fall erfolgt die Bestimmung über eine so genannte Peer Group. Die Peer Group umfasst eine Auswahl von börsennotierten Unternehmen, mit denen das Bewertungsobjekt hinsichtlich seiner Chancen- und Risikostruktur vergleichbar ist. Dabei ist sowohl das operative Risiko als auch das Finanzierungsrisiko relevant. Die Höhe des Beta-Faktors ist somit auch abhängig von der Kapitalstruktur des zu bewertenden Unternehmens. In der Regel werden sich die Kapitalstrukturen des Bewertungsobjekts und der Vergleichsunternehmen voneinander unterscheiden, so dass eine Anpassung des Beta-Faktors der Peer Group an die Kapitalstruktur des Bewertungsobjekts (Levering) vorzunehmen ist. Dabei wird der Beta-Faktor der Vergleichsunternehmen um das Kapitalstrukturrisiko bereinigt (Unlevering). Der unverschuldete Beta-Faktor der Peer Group wird anschließend dem Verschuldungsgrad des Bewertungsobjekts (zu Marktwerten) angepasst (Relevering). Ist von einer Veränderung der Kapitalstruktur über den Planungszeitraum auszugehen, so muss der Beta-Faktor dementsprechend für diese Perioden neu adjustiert werden. Die Risikoprämie (RP), die ein Investor aus der Anlage in das konkret zu bewertende Unternehmen erwarten kann, errechnet sich aus der Multiplikation der Marktrisikoprämie mit dem Beta-Faktor:  Als Marktrisikoprämie (rM - rF) wird die Differenz zwischen der Rendite einer Gruppe börsennotierter Unternehmen (typischerweise repräsentiert durch einen Index wie bspw. DAX) und der Rendite der (quasi) risikofreien Anlage bezeichnet. Als Anhaltspunkt für die erwartete Marktrisikoprämie dient - analog zum Vorgehen bei der Prognose des Basiszinses - in der Regel die historische Renditedifferenz beider Kapitalmarktanlagen als Schätzer für die künftige Marktrisikoprämie. Historische Marktrisikoprämien können entweder als arithmetisches Mittel oder als geometrisches Mittel errechnet werden. In der Literatur besteht keine Einigkeit, ob das arithmetische oder das geometrische Mittel der beste Schätzer für die erwarteten Renditen ist (vgl. Drukarczyk, Unternehmensbewertung, 4. Aufl. 03, 388 ff.; Copeland/Koller/Murrin, Unternehmenswert, 3. Aufl. 02, 269 ff.). Empirische Untersuchungen ermitteln Marktrisikoprämien auf Basis des arithmetischen Mittels in einer Bandbreite von 6,5 Prozent bis 8,2 Prozent p.a. Für Marktrisikoprämien auf Basis geometrischer Mittel wird dagegen eine deutlich niedrigere Bandbreite von 3,2 Prozent bis 5,3 Prozent p.a. ermittelt. Das IDW nennt eine Bandbreite für die Marktrisikoprämie von 5 bis 6 Prozent p.a. (Wirtschaftsprüfer-Handbuch 02, Bd. II, 12. Aufl. 02, 72) mit dem einschränkenden Hinweis, dass die untersuchten Zeiträume vor der Einführung des Halbeinkünfteverfahrens durch das Steuersenkungsgesetz vom 14.7.00 liegen. 5. Bestimmung der Fremdkapitalkosten Die Höhe des Fremdkapitalkostensatzes richtet sich modelltheoretisch nach der risikoangepassten Mindestverzinsung der Fremdkapitalgeber. Hilfsweise wird in der Praxis häufig auf unternehmensindividuelle Zinsaufwendungen für langfristige zinstragende Verbindlichkeiten zurückgegriffen. Auch wird vorgeschlagen, die gewogenen durchschnittlichen Fremdkapitalkostensätze der einzelnen Fremdkapitalformen anzusetzen. Insbesondere sind dabei auch Pensions- und Leasingverpflichtungen einzubeziehen. Oft behilft man sich auch durch Rückgriff auf risikoadjustierte Renditen börsennotierter Industrieobligationen. 6. Beispiel für die Berechnung des WACC
Abbildung 3: Berechnung der gewogenen Kapitalkosten - Rechenbeispiel 7. Fazit Die sorgfältige Ermittlung des Kapitalisierungszinses ist eine notwendige Voraussetzung für die Berechnung plausibler Unternehmenswerte. Dabei ist die Wahl des Kapitalisierungszinses von der jeweiligen Bewertungskonzeption abhängig. Grundvoraussetzung bei der Bestimmung von objektivierten Unternehmenswerten ist die nachvollziehbare und plausible Ableitung des Kapitalisierungszinses bzw. dessen einzelner Komponenten. Auf Grund der zukunftsorientierten Betrachtungsweise bilden aktuelle Renditen den zu Grunde liegenden Anlagehorizont nur ungenügend ab. In der Bewertungspraxis ist es deshalb üblich, aktuelle Kapitalmarktdaten durch die empirische Ermittlung historischer Daten zu plausibilisieren. Zusätzlich zu dem dargestellten Grundmodell sind bei Bewertungsprojekten u.a. die Einkommensteuer der Anteilseigner, die Unsicherheit von Ertragsteuervorteilen auf Unternehmensebene sowie gegebenenfalls ein nachhaltiges Wachstum der entziehbaren Cashflows in der ewigen Rente zu berücksichtigen. Die O&R Corporate Finance Beratungsgesellschaft mbH ist eine Tochtergesellschaft der O&R Oppenhoff & Rädler AG und bündelt die Corporate Finance-Aktivitäten von Linklaters Oppenhoff & Rädler. Zu den Tätigkeitsfeldern gehört die Bewertung von Unternehmen, Immobilien sowie immateriellen Vermögensgegenständen. Darüber hinaus berät die Gesellschaft im Rahmen von Unternehmenstransaktionen und -sanierungen sowie in der internationalen Rechnungslegung. | ||||||||||||
| Quelle: Betriebswirtschaftliche Mandantenbetreuung - Ausgabe 10/2003, Seite 288 |
Quelle: Ausgabe 10 / 2003 | Seite 288 | ID 109475
